（学之智经济原创）
虽然在牙买加协议下，国际货币体系持续探索多元化的货币结算模式，国际储备货币呈现多元化的特点，但是并没有完全改变以美元为核心的全球货币体系。更重要的是，即便美元在全球货币体系中的比重降低，欧元、日元、人民币等日益扮演更为重要的角色，仍然没有改变国别货币扮演国际货币功能的制度设定，这成为当前国际货币体系存在困局和挑战的根本性原因。
制度性缺陷一：由国别货币承担国际货币功能的制度性缺陷
由国别货币承担国际货币功能存在内在缺陷，这是当前国际货币体系的核心问题之一。无论是美元，还是欧元、人民币、日元等，都是国别货币。这些货币作为国际货币，都存在难以解决的问题和困局。国别货币的发行和管理受限于单一国家的政策和利益，难以兼顾全球经济的整体需求。这种制度性缺陷导致了国际货币供应的不稳定性和不可预测性，加剧了全球经济和金融的波动性。
国别货币与全球经济需求存在错配。国别货币的发行和管理主要服务于单一国家的经济政策目标，如物价稳定、经济增长、充分就业等。然而，这些目标往往与全球经济的整体需求存在差异，甚至在某些情况下可能产生冲突。当货币发行国存在经济过热和泡沫时，通常采取紧缩的货币政策以抑制风险，这就会减少全球市场的流动性，使得其他国家资金短缺，导致全球经济放缓或衰退。当货币发行国经济下滑，通常采取采取扩张性货币政策以刺激经济增长，这就会增加全球流动性，可能使得其他国家流动性过剩，出现全球性通货膨胀或者泡沫风险。
加剧全球经济和金融的波动性。一方面，当前国别货币制度下的浮动汇率制度，使得全球性汇率频繁波动，加重了国际贸易和投资的不确定性。当外汇市场出现一致性超预期暴涨暴跌，就会引发货币危机和金融危机，对全球经济造成严重后果。另一方面，在国别货币制度下，国际资本流动往往伴随着较高的风险。各国央行在制定货币政策时具有独立性，并不会协调统一，有的国家政策收紧、有的国家政策趋松。资本流动受到各国政策变化的影响，不同国家的政策差异将使得跨境资本流动呈现出高度的波动性。当一国政策发生调整时，资本可能会迅速流入或流出该国，对国际金融市场造成冲击。
制度性缺陷二：当前主权信用货币制度存在的缺陷
当前世界通行的主权信用货币制度存在两个不可调和的缺陷。一个缺陷是，在主权信用货币制度下，政府部门必需保持赤字，才能维持经济平稳运行，其结果就是政府债务持续攀升。在主权信用货币制度下，只有主权政府有权利发行流通货币，企业和居民均不能私自发行流通货币。那么，只有政府部门能够承担赤字，企业和居民均不能承担赤字。政府部门必需处于资金净流出状态，才能持续为市场部门提供流动性支持，确保企业和居民实现盈余。这就意味着，财政赤字成为必然，其结果就是政府债务规模的持续攀升。
设想一下，如果政府部门试图降低政府债务，加大税收实现财政盈余，那么市场部门（企业和居民）必将处于资金净流出状态。由于企业和居民都不具有印发货币的权利，其结果将是市场部门破产，进而引起市场萎缩甚至经济危机。在当今的主权信用货币制度下，财政赤字和政府债务就会持续增长，这已经是当今所有大型经济体普遍观察到的现象。
另一个缺陷是，市场行为对主权信用产生了稀释作用，从而显著放大了市场波动风险。在现代货币银行体系下，流通货币的创造并非完全由主权政府掌控，而更多地依赖于市场主体的借贷行为。当企业和居民预期乐观的时候，通常以举债的方式扩大借贷融资，从而促使商业银行创造更多的派生货币。截至2024年末，中国的广义货币供应量313.5万亿元，其中由中央银行直接提供的基础货币占比仅有11.7%，其余88.3%为经济活动形成的派生货币。
然而，流通中的所有货币，包括基础货币和派生货币，都以国家信用为支撑。这实际上是对主权信用的一种无形扩张，也就是市场行为对主权信用产生了稀释作用。当市场需求非理性扩张时，派生货币过度增加，可能引起通货膨胀、资产泡沫等问题；当市场需求萎缩时，派生货币超预期减少，出现资产负债表衰退，可能引起经济萧条和低迷。这就使得主权信用货币制度下的市场经济稳定性较差，并且让主权信用承受较大的不可控风险。
现实困局：当前美元作为国际货币存在的风险与挑战
当前，美元位于国际货币体系的核心地位，其影响力渗透至全球经济的每一个角落。然而，这种地位也带来了一系列复杂而深远的影响，特别是美元作为国别货币，美元的供应与管理上存在独特性，以及美联储在全球经济中的角色定位，共同构成了当前国际货币体系中的重要议题。
具体而言，美元的供应与管理牢牢掌握在美国政府和美联储手中，属于封闭性的管理模式，意味着其他国家在美元的发行与调控上几乎没有发言权。然而，作为国际货币，美元是全球贸易、投资和储备的主要货币，其供给和流通状况直接关乎全球经济的脉搏。美元供应的增减、利率的升降，都会在全球范围内引发连锁反应，影响资本流动、汇率变动和国际贸易，进而对全球经济和金融稳定产生深远影响。
美联储在事实上扮演着全球央行的角色，其货币政策的调整往往能引发全球市场的震动。美联储的本质却是美国的央行，其首要职责是维护美国的物价稳定、促进就业和经济增长。这种角色定位使得美联储在制定货币政策时，往往更侧重于国内经济的需要，而难以兼顾全球经济的整体利益。例如，美联储的紧缩政策可能会引发全球资本回流美国，导致其他经济体资金紧张、汇率贬值，甚至引发金融危机。反之，宽松政策则可能导致全球流动性过剩，推高资产价格，埋下经济泡沫的隐患。
鱼和熊掌不能兼得。对于美国而言，在享受美元霸权和美债特权的同时，也承担着诸多风险和困难。美元作为世界货币，这就需要美联储向全球不停地提供流动性，这就削弱了货币政策在美国国内的有效性。当美国经济疲弱时，美联储采取宽松的货币政策来刺激国内需求。然而，释放的流动性可能会流向全球，未必能够停留在美国国内。当美国经济过热或物价飙升时，美联储需要收紧货币政策来抑制国内泡沫和通胀。然而，利率上升又会吸引全球资金回流美国，使得政策效果大打折扣，反而高利率可能引起金融风险，如前几年硅谷银行、第一共和银行等中小银行倒闭。
更为重要的是，在以美元为全球主要交易货币、美债为全球主要金融资产的体系下，美国承担着财政赤字与国际收支恶化、产业空心化、货币政策难以独立等诸多难题。美国的国际收支逆差是维持全球美元体系和美债特权的根基。今年美国对全球主要经济体加征关税，重要目标之一就是改善国际收支，削减贸易顺差。如果这样的目标能够实现，其结果必然导致美元体系的根基受损，甚至以引起当前国际货币体系、金融体系剧烈震荡。
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